Huang Xiaolin: ¿Están "sobrevaloradas" las empresas biofarmacéuticas?
■Este artículo es de "Fudan Financial Review"
■Autor: Huang Xiaoling, socio de valoración del Departamento de Consultoría de Transacciones de PricewaterhouseCoopers
Huang Xiaoling
Socio de valoración, Departamento de Asesoría en Transacciones de PwC
El primer aniversario del lanzamiento de la Junta de Innovación Científica y Tecnológica es un hito en la historia del desarrollo del mercado de capitales de China. El éxito de la Junta de Innovación Científica y Tecnológica refleja el entusiasmo del mercado de capitales por adoptar empresas de "tecnología dura" Entre las muchas empresas que figuran en la Junta de Innovación Científica y Tecnológica, no se puede subestimar la fuerza de las empresas biofarmacéuticas. En una era que fomenta la innovación, las empresas biofarmacéuticas sin ingresos pueden optar por cotizar en el quinto conjunto de estándares para conectarse con el mercado de capitales y ayudar a su propio desarrollo.
La valoración de las empresas biofarmacéuticas "abre alto y golpea alto"
A principios de 2020, en el contexto de la pandemia mundial de la epidemia de neumonía por el nuevo coronavirus, las características anticíclicas de la La industria de la atención médica se ha vuelto prominente y una vez más se convierte en el foco de atención del mercado. Entre ellos, la investigación y el desarrollo de nuevas vacunas contra el coronavirus y los sectores industriales de vacunas relacionados son subsectores importantes que vale la pena esperar en el sector biofarmacéutico. El nacimiento de nuevas variedades de vacunas es una importante fuerza impulsora para el sector de las vacunas, y el nacimiento de nuevas variedades de gran éxito suele estar estrechamente relacionado con la necesidad de frenar la rápida y dañina propagación de enfermedades. Desde 2020, el mundo ha lanzado una prueba contrarreloj para el desarrollo de una nueva vacuna contra el coronavirus. Según datos publicados por la Organización Mundial de la Salud (OMS), al 6 de agosto de 2020, seis variedades de vacunas han comenzado ensayos clínicos de fase III, tres de las cuales son procedentes de China.
El proceso de desarrollo de la nueva vacuna contra el coronavirus también ha afectado a las fluctuaciones del mercado de capitales. Según información pública publicada por la Asociación de la Industria de Vacunas de China en febrero de 2020, 18 empresas de mi país están desarrollando actualmente vacunas contra la COVID-19, incluidas muchas empresas que cotizan en bolsa. Vale la pena señalar que después del brote, la valoración general del sector farmacéutico aumentó, y el aumento de valoración de las empresas cotizadas relacionadas con la investigación y el desarrollo de nuevas vacunas contra el coronavirus fue particularmente evidente. Tomando como indicador los múltiplos precio-venta (es decir, precio de las acciones por acción/ingresos por acción) de algunas de las empresas cotizadas mencionadas anteriormente involucradas en la investigación y el desarrollo de nuevas vacunas contra el coronavirus, se puede ver que sus niveles de valoración han aumentado en diversos grados antes y después del brote (Figura 1), lo que refleja plenamente las enormes expectativas del mercado de capitales para el desarrollo y la comercialización de la nueva vacuna contra el coronavirus.
Nota 1: Las muestras de datos provienen del análisis de S&P Capital IQ y PricewaterhouseCoopers
Nota 2: El momento del análisis de los datos es el 31 de diciembre de 2012: El momento del análisis de los datos es el 31 de diciembre de 2019 y 30 de junio de 2020
Figura 1 Cambios en la relación precio-ventas de algunas empresas cotizadas involucradas en la investigación y el desarrollo de nuevas vacunas contra el coronavirus
Una mirada al mundo, entre varios gigantes internacionales importantes Si bien continúan liderando el mercado, las empresas de investigación y desarrollo de vacunas en la dirección de la biotecnología, representadas por Moderna, también han recibido grandes esperanzas del mercado por su desarrollo de nuevas tecnologías como las vacunas de ARNm en el camino hacia el desarrollo de la vacuna COVID-19. . Al comparar la escala y los múltiplos precio-venta de estas empresas, podemos encontrar un fenómeno interesante: ya sea en los mercados de capitales nacionales o internacionales, muchas empresas emergentes de investigación y desarrollo de vacunas tienen escalas de ingresos actuales pequeñas, pero el mercado todavía da mucho. de alto nivel de valoración. Esto también provocó nuevas ideas en el mercado: ¿Cómo entender esta relación precio-ventas cientos de veces? Ante el auge de la industria biofarmacéutica, ¿cómo captar un valor de inversión razonable? ¿Cómo afectarán las decisiones comerciales de la empresa a la valoración?
Nota 1: Las muestras de datos provienen de la base de datos Wind, S&P Capital IQ y análisis de PwC
Nota 2: El momento del análisis de los datos es el 30 de junio de 2020
Figura 2 Las valoraciones de las empresas emergentes de investigación y desarrollo de vacunas en el país y en el extranjero son generalmente altas
El autor cree que el fenómeno de múltiplos de valoración tan altos se debe a la adopción por parte del mercado de la relación precio-valor. relación de ventas. "Orientado al futuro". Esta perspectiva de valoración prospectiva rompe con el sistema de valoración tradicional, refleja la alta tolerancia del mercado de capitales hacia las empresas con atributos de "innovación de alta tecnología" y refleja el estímulo del mercado a las empresas innovadoras orientadas a la ciencia y la tecnología para recaudar fondos a través de OPI. Por lo tanto, si se utiliza la relación precio-ventas tradicional para medir el nivel de valoración bajo la nueva perspectiva, su múltiplo será "extremadamente alto". Al mismo tiempo, las valoraciones elevadas van acompañadas de una alta volatilidad y cada paso del desarrollo de la empresa está estrechamente relacionado con el nivel de valoración.
Volver al origen del valor de las empresas biofarmacéuticas
¿Cómo valoras la valoración de las empresas biofarmacéuticas? En primer lugar, hay que entender que la "valoración" es el valor de mercado, y los datos del mercado de capitales proporcionarán pistas e información muy importantes. Una buena valoración puede resistir la prueba del mercado de capitales, y las fluctuaciones en el propio mercado de capitales también transmitirán importantes expectativas y actitudes del mercado. Cuando aparecen cosas nuevas en el mercado, los diferentes participantes del mercado suelen tener actitudes diferentes. Esto es como mirar una botella de agua que está medio llena. Algunos observadores ven la mitad llena y otros ven la mitad vacía. Diferentes personas tienen opiniones diferentes. Esto en sí mismo refleja la naturaleza sistemática, compleja y prospectiva de la valoración, lo que plantea desafíos a la perspicacia de mercado, la acumulación de la industria, el juicio profesional y la experiencia de valoración del personal de valoración.
El proceso de valoración es un proceso de desenredar y despegar capullos, y también es un proceso que comienza con el fin en mente. La valoración es inseparable de la exploración de las características de la industria que se valora. Tomemos como ejemplo la industria biofarmacéutica. Las empresas de la industria generalmente tienen características tales como largos ciclos de I+D, enormes inversiones iniciales y retornos económicos concentrados en las etapas posteriores. Requieren una gran cantidad de apoyo financiero durante la etapa de I+D. Es casi imposible que los productos generen ingresos antes de que sean aprobados para su comercialización. Por tanto, la biofarmacéutica es una industria de alta inversión y alto riesgo. Lo que corresponde a una alta inversión y un alto riesgo es un alto valor al final del proceso y un modelo de crecimiento de valor hito en el proceso. Como todos sabemos, los nuevos productos deben pasar por un proceso largo y arduo desde la investigación y el desarrollo hasta el lanzamiento. En el proceso de ensayos preclínicos, fase clínica I, fase clínica II, fase clínica III y aplicación de mercado, el valor de la cartera en cada nueva etapa aumentará según los hitos.
El autor cree que cómo captar la fuerza impulsora de valor de las empresas biofarmacéuticas se puede resumir en los siguientes seis puntos:
En primer lugar, la cartera de proyectos de I+D: ¿qué camino sigue? . Los productos y productos en desarrollo son el núcleo del valor de una empresa biofarmacéutica. El número de proyectos de I+D, las indicaciones correspondientes y la protección de la propiedad intelectual relacionada son factores fundamentales de garantía para la valoración y siempre han recibido gran atención por parte del mercado de capitales.
En segundo lugar, la capacidad del mercado: ¿qué altura tiene el techo? La capacidad del mercado determina el techo de valoración y también es una consideración importante a la hora de determinar el diseño estratégico de la cartera de I+D, porque el valor de la cartera se realizará en última instancia a través de la comercialización de productos. Después de que se lanza un nuevo medicamento, su campo de indicación, el número de grupos de pacientes, la tasa de conocimiento y la tasa de tratamiento determinan la capacidad general de mercado del producto, mientras que el patrón de competencia en el mercado y la capacidad de cubrir a los pacientes afectan la tasa de penetración del producto en el mercado. lo que en última instancia determina el resultado final de la escala de ventas y la curva de ingresos por ventas.
En tercer lugar, el coste de I+D: cuánto cuesta. La I+D es el motor de las empresas biofarmacéuticas y los ensayos clínicos son la parte más cara del proceso de desarrollo de nuevos fármacos. Por lo tanto, el nivel de los costos de I+D puede reflejar el proceso de I+D hasta cierto punto. Pero al mismo tiempo, el nivel de los costos de I+D también está relacionado con la eficiencia de la I+D. Cuanto mayor es la eficiencia de la I+D, mayor es el valor de la empresa.
En cuarto lugar, la tasa de éxito de la I+D: qué es el retorno de la inversión.
El valor de una empresa biofarmacéutica se ve afectado por el estado de I+D y la tasa de éxito de I+D de cada proyecto. Existen diferencias estructurales en las tasas de éxito de I+D de los proyectos de I+D en diferentes etapas de I+D y para diferentes indicaciones. La tasa de éxito de la I+D en China y el mercado internacional también es diferente. La tasa de éxito de la I+D debe analizarse cuidadosamente en función de las condiciones nacionales, la situación específica del proyecto y el grado de innovación.
Quinto, nodo de tiempo: cuándo obtener el dinero. Puntos de tiempo importantes se encuentran en las etapas de I+D y comercialización, que implican muchas consideraciones, como indicaciones, ciclos clínicos, procesos de aprobación y comercialización, y estrategias de comercialización. Desde una perspectiva de valoración, para los oleoductos en la etapa inicial de I+D, cuanto más tarde sea el nodo de tiempo y más cerca de la etapa de comercialización, mayor será el valor correspondiente. Para los proyectos de I+D que se han comercializado con éxito, el tiempo necesario para alcanzar el pico de ventas y la tendencia de la curva de ventas después de alcanzar el pico afectarán directamente el nivel de valoración.
Sexto, modelo de negocio: cómo distribuir valor.
En sexto lugar, cómo distribuir el valor. Lo que tiene un impacto importante en la valoración es el mecanismo de distribución del valor. Según el modelo de concesión de licencias, las principales fuentes de ingresos de las empresas de biotecnología son los derechos de licencia, los pagos por hitos, los ingresos por ventas compartidas, etc., mientras que según el modelo de producción y ventas independientes, la valoración presta más atención a las capacidades de comercialización de la empresa, incluidas si tiene un equipo de ventas y canales de ventas maduros, si tienen una rica experiencia en marketing, etc.
Las empresas deben decidir qué modelo de negocio adoptar en función de sus diferentes ventajas competitivas, posicionamiento en el mercado y capacidades de desarrollo, y realizar análisis multidimensionales y de múltiples escenarios basados en el modelo de valoración para tomar decisiones comerciales.
Explorando el camino chino de la tecnología de valoración en la industria biofarmacéutica
Dado que las empresas biofarmacéuticas tienen las características mencionadas anteriormente de grandes diferencias en sus proyectos, una enorme inversión inicial y largos períodos de tiempo, la valoración La tecnología que aplican es fundamentalmente diferente de las técnicas de valoración de las industrias tradicionales, por lo que la valoración de las empresas biofarmacéuticas debe ser a largo plazo y con visión de futuro.
Medir el valor económico es el núcleo de la valoración. Hay dos aspectos a considerar al explorar el valor económico: una perspectiva científica y una perspectiva empresarial. La perspectiva científica incluye factores clave como indicaciones, número de pacientes, conciencia y tasas de visitas; la perspectiva empresarial, también conocida como estrategia de comercialización, incluye factores importantes como el precio del producto, el entorno competitivo, el ciclo de vida y la póliza de seguro médico. El trabajo de valoración también combina el modelo de enfermedad, el modelo de negocio y los elementos clave involucrados, lo convierte en un lenguaje económico que los inversores y los mercados de capital pueden entender y forma un modelo de valoración.
Figura 3 Modelo de valoración de empresas biofarmacéuticas
La aplicación específica de los métodos de valoración se puede discutir a través de métodos de valoración relativa y métodos de valoración absoluta. Centrándose en los métodos de valoración aplicables a las empresas biofarmacéuticas, la Práctica de Valoración Internacional ha aplicado ambos enfoques.
Figura 4 Métodos de valoración de empresas biofarmacéuticas
Por un lado, el método de valoración relativa es un método de valoración "centrado en el mercado" que requiere el establecimiento de objetos de referencia razonables. El método de financiación reciente puede reflejar hasta cierto punto el nivel de valoración de las empresas biofarmacéuticas en un determinado período, y también puede mostrar y rastrear el alcance de los cambios de valoración, el método de caso de transacción comparable o el método de empresa cotizada comparable es más adecuado para más; Para las empresas maduras, los múltiplos de referencia comúnmente utilizados incluyen la relación precio-ventas, la relación precio-beneficios, etc., el crecimiento de las empresas biofarmacéuticas todavía depende de la financiación para apoyar el desarrollo de medicamentos. utilizar indicadores financieros para el análisis de referencia y es necesario analizar los elementos comerciales centrales y los hitos de desarrollo corporativo para un mayor análisis de decodificación.
Por otro lado, la valoración absoluta es un método de valoración de "modelado" que mide el valor "intrínseco" de los productos en desarrollo mediante la construcción de un modelo de valoración.
Para reflejar las características de las empresas biofarmacéuticas, como los largos ciclos de I+D y la incapacidad de obtener beneficios a corto plazo, el método de valoración del flujo de caja descontado y el método de descuento de picos de ventas basado en la corrección del riesgo del proyecto se han convertido en los métodos más utilizados. métodos más utilizados en la industria.
La idea básica del método de valoración del flujo de efectivo descontado basado en el riesgo del proyecto es introducir la variable clave de la tasa de éxito de I+D para el ajuste de valoración basado en el método tradicional de flujo de efectivo descontado. Este método es riguroso y meticuloso. Teniendo en cuenta que existe una cierta probabilidad de riesgo de falla en cada etapa de I+D, es necesario distinguir productos, distinguir etapas de I+D, considerar la corrección de riesgo aplicable a cada etapa de I+D y ganar dinero diferente. flujos basados en la capa de canalización de productos y la capa empresarial general La naturaleza del flujo y la base para considerar la corrección del riesgo.
El método de descuento por pico de ventas es un método de valoración "altamente concentrado" que ha surgido en la práctica y se centra en cuatro variables clave de la cartera de productos: tiempo para alcanzar el pico de ventas, tasa de rendimiento requerida y valor máximo. Múltiplos de ingresos y picos de ingresos. Este método todavía se adhiere a la idea de valoración "connotativa", pero en la práctica es más fácil de operar que el método de valoración de flujo de efectivo descontado. También se basa en cierta medida en la idea del método de valoración relativa. aplicación muy amplia en la práctica.
Figura 5: Pasos operativos del método de descuento de ventas máximas
Al mismo tiempo, en cada vez más prácticas de valoración locales en China, se introducen gradualmente múltiplos de valor de mercado/costo de I+D. Para las empresas biofarmacéuticas que se centran en la innovación y la I+D y tienen expectativas claras para las ventas futuras, pero los indicadores financieros como los ingresos, las ganancias y el flujo de caja no reflejan su escala futura esperada, los costos de I+D reflejan el papel de la empresa biofarmacéutica hasta cierto punto. La inversión en I+D y el valor acumulado del "motor" de valor de la empresa. La aplicación de este múltiplo de valoración también pertenece a la categoría de método de valoración relativa, que tiene ciertas características chinas. El mercado también está discutiendo y explorando la correlación positiva entre la acumulación de costos de I+D y el crecimiento del valor corporativo, así como la base para el cálculo. aplicación de este método. Por ejemplo, en el tratamiento financiero, el tratamiento contable de la capitalización o el gasto de los gastos de I+D debe considerarse plenamente en el proceso de valoración.
El autor cree que todavía existe una cierta brecha entre la experiencia general de las empresas biofarmacéuticas nacionales en valoración y la madurez del propio mercado de capitales en comparación con el mercado internacional, pero no se puede subestimar la velocidad del desarrollo. El auge de la cotización de empresas biofarmacéuticas ha promovido el desarrollo tecnológico de toda la comunidad de valoración china. Al mismo tiempo, la propia comunidad de valoración también debe considerar plenamente el impacto del entorno local de China y crear nuevos métodos y nuevas ideas adecuadas para el país. entorno local. El origen de la valoración es buscar la verdad a partir de los hechos y reflejar plenamente los datos del mercado y los juicios de los participantes del mercado sobre las expectativas futuras. La industria empresarial biofarmacéutica en sí misma es una industria paciente y de largo plazo, y el camino hacia la mejora de la valoración es inseparable de los objetivos de desarrollo por etapas, la posibilidad de alcanzar beneficios económicos futuros y los factores de riesgo y costo para lograr estos beneficios económicos.
Evaluar la situación y adoptar el mercado de capitales
Las empresas biofarmacéuticas tienen largos ciclos de investigación y desarrollo, altos riesgos de inversión de capital y los canales de financiación se han convertido en una dificultad importante para el desarrollo corporativo. Como todas las empresas de "tecnología dura" en etapa de desarrollo, las empresas biofarmacéuticas necesitan fondos para lograr su rápido desarrollo y también deben elegir canales de financiación adecuados en función de sus propias etapas y características de desarrollo.
Figura 6: Etapas de desarrollo y financiación de las empresas biofarmacéuticas
Desde el lanzamiento de la Junta de Innovación Científica y Tecnológica, la industria biofarmacéutica se ha beneficiado enormemente. Al 17 de agosto de 2020, entre las 163 empresas que figuran en la Junta de Innovación Científica y Tecnológica, 26 empresas biofarmacéuticas representaban más del 15% del valor de mercado. El lanzamiento de la Junta de Innovación Científica y Tecnológica ha proporcionado importantes canales de financiación para las empresas biofarmacéuticas y también ha mejorado la valoración general del sector biofarmacéutico en el mercado de acciones A. Especialmente ha proporcionado un ancla de valoración para las empresas que aún no han madurado. productos También ha mejorado el aumento de la liquidez del mercado.
Al mismo tiempo, también hay fenómenos en el mercado en los que las acciones de Hong Kong están regresando al mercado de la Junta de Innovación de Ciencia y Tecnología y las empresas que cotizan en la Junta de Innovación de Ciencia y Tecnología están cotizando en Hong Kong. Si una empresa tiene un canal de financiación más, tendrá una munición de reserva más para apoyar más investigación y desarrollo. Esperaremos y veremos si el mercado considerará la financiación de doble cotización como un estándar para que las empresas biofarmacéuticas coticen en bolsa. Es previsible que en el futuro, a medida que la Junta de Innovación Científica y Tecnológica siga abriéndose y ofreciendo opciones de cotización para múltiples tipos de empresas, un entorno de capital de riesgo más abierto y otros productos financieros innovadores traerán más opciones de financiación a las empresas biofarmacéuticas y ayudarán. Las empresas aprovechan la oportunidad. Viven las oportunidades de desarrollo que ofrecen los tiempos.
De cara a las perspectivas de desarrollo económico en la era posterior a la epidemia, bajo el nuevo patrón de desarrollo con el macrociclo interno como cuerpo principal y los ciclos duales nacional e internacional que se refuerzan mutuamente, se espera que la demanda interna , entre los cuales la industria biofarmacéutica es a la vez una nueva fuerza impulsora del crecimiento económico y también una dirección importante para la implementación inquebrantable de la innovación científica y tecnológica.
"Nunca desperdicies ninguna crisis": para la industria biofarmacéutica, la prueba de la epidemia es a la vez un desafío y una oportunidad. En el contexto de la fluctuación general del mercado, las empresas biofarmacéuticas, especialmente los sectores de vacunas, diagnóstico y tratamiento relacionados con la epidemia del nuevo coronavirus, han visto una nueva ronda de aumentos en sus valoraciones. Si bien las empresas biofarmacéuticas se ven favorecidas por el mercado de capitales, el mercado de capitales también tiene grandes esperanzas en las empresas biofarmacéuticas. Frente a la marea de los tiempos, las empresas biofarmacéuticas necesitan comprender el valor, demostrarlo y mejorarlo desde la perspectiva del mercado de capitales, basarse en China y desplegarse globalmente, con la cartera de productos como núcleo, refinar los elementos de valor y establecer la valoración desde la perspectiva de la lógica empresarial y la perspectiva de la toma de decisiones estratégicas, optimizar las estrategias de desarrollo y mejorar las capacidades de innovación, aprovechando así las oportunidades de los tiempos y creando valor para la sociedad.
Por otro lado, en un entorno en el que la Junta de Innovación Científica y Tecnológica es buena para las industrias de tecnología dura, incluida la biomedicina, debemos comprender claramente las características de la industria biotecnológica y adoptar técnicas de valoración personalizadas para ayudar al capital. mercado Profundizar las valoraciones de la industria, ayudar a las empresas a optimizar las decisiones en su camino de crecimiento y acelerar el desarrollo. Estar a la vanguardia de la industria es una responsabilidad profesional importante de un consultor de valoración. Como líder en los mercados de capitales nacionales y extranjeros, PwC está dispuesto a basarse en las regulaciones, estándares y prácticas del mercado de capitales de China, aprovechar al máximo la experiencia y los datos acumulados en la industria en el país y en el extranjero, y brindar servicios profesionales de negociación y valoración a Las empresas NEEQ desempeñan un papel activo en la valoración y los precios y aportan nuestra fortaleza profesional a las destacadas empresas biofarmacéuticas de China que están en el camino hacia un rápido desarrollo.
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