(Capítulo 6) Cálculo del ROIC y evaluación del valor razonable WACC
Entiendo que inversión es invertir en el flujo de caja futuro de una empresa. ¿Cuál es el flujo de caja futuro de la empresa? Pero es difícil predecir el flujo de caja de una empresa durante el próximo año o los próximos cinco o diez años, por lo que Buffett no puede juzgar con precisión el valor intrínseco de una empresa. Solo puede observar la empresa durante mucho tiempo y luego reducir el alcance de los errores, dejar suficiente espacio para los errores, esperar pacientemente las oportunidades y luego ocupar puestos importantes durante mucho tiempo. Buffett no venderá mientras lo conserve. Prefiero los tres puntos de "Veinte años de inversión" de Yang Tiannan: 1. Los fundamentos de la empresa se han deteriorado. 2. La empresa está sobrevalorada. 3. Encuentre otros mejores objetos de inversión. Este capítulo explica cómo evaluar el valor razonable de una empresa, cómo calcular los flujos de efectivo actuales de una empresa, cómo predecir los flujos de efectivo futuros y cómo evaluar el nivel de incertidumbre.
La relación precio-beneficio generalmente se refiere a PE = precio de las acciones/beneficio por acción. Esta métrica es relativamente fácil de calcular y solo requiere el precio actual de las acciones y el pronóstico de ganancias por acción del próximo año, pero esta métrica y otras métricas de índices múltiples tienen una serie de desventajas. Si es probable que las ganancias de una empresa cambien significativamente en el próximo año fiscal, es difícil para los inversores valorarla basándose en la métrica del índice múltiple. Esta dificultad es particularmente evidente cuando se evalúan empresas con grandes fluctuaciones de beneficios (incluidas empresas con un fuerte carácter cíclico, alto crecimiento y vida limitada de los activos, incluidas las empresas mineras). Determinar un múltiplo apropiado no es fácil. Si bien Morningstar High Energy no utiliza índices múltiples para determinar el valor razonable de una empresa, los valores de índice pueden proporcionar una idea del valor razonable y ayudarnos a comprender cómo el mercado actual valora una empresa. Morningstar estimará el valor razonable basándose en el DCF (método de flujo de efectivo descontado) y utilizará múltiples ratios como validación cruzada para probar las conclusiones extraídas por el DCF.
El análisis de flujo de efectivo descontado requiere que los inversores predigan los flujos de efectivo libres futuros con la mayor precisión posible y utilicen una tasa de descuento para descontar el valor futuro al punto presente. El flujo de caja libre es la cantidad de dinero que le queda a una empresa después de deducir todos los gastos operativos y las inversiones necesarias. Este efectivo está siempre disponible o es "gratuito" y puede distribuirse a los inversores (incluidos accionistas y acreedores) mediante dividendos, recompra de acciones, reembolso del principal y los intereses de la deuda, etc.
El objetivo de la inversión es obtener una tasa de rendimiento ajustada al riesgo, y los inversores exigen que esta tasa de rendimiento supere el coste de capital de los fondos de inversión. Al evaluar las ganancias de una empresa, preferimos las ganancias básicas después de deducir las ganancias y pérdidas no operativas y excluir los efectos de apalancamiento financiero. Por lo tanto, al calcular el término de "ganancias" de los rendimientos de las inversiones, deducimos las ganancias y pérdidas no operativas de las ganancias operativas (ganancias antes de intereses e impuestos, o EBIT), y luego deducimos los impuestos en efectivo para obtener las ganancias antes de intereses (o EBI). como en la fórmula El numerador de; para eliminar el impacto del apalancamiento financiero, incluimos el capital invertido tanto por los accionistas como por los acreedores en el capital invertido, es decir, IC, y lo utilizamos como denominador en la fórmula. Al calcular el costo de capital, deducimos los activos que posee la empresa que no generan ganancias directamente y solo consideramos el capital necesario para generar ganancias. De esto podemos obtener el retorno de la inversión o retorno del capital invertido, o ROIC. Cuando hablamos de tasa de rendimiento, nos referimos a ROIC=EBI/IC.
Como comentamos anteriormente, a menudo nos referimos al exceso de rendimiento del capital invertido y al rendimiento incremental del capital invertido (RONIC) sobre el costo de capital promedio ponderado (WACC) de una empresa como evidencia cuantitativa de un foso.
A veces, cuando calculamos el capital invertido, también incluimos otras cuentas en el balance, como activos por impuestos diferidos, pasivos netos, fondo de comercio u otros activos intangibles, para mejorar la comparabilidad del ROIC y la utilidad.
Por ejemplo, algunos analistas capitalizarán los gastos de I+D o los gastos de arrendamiento para obtener un valor más preciso del capital invertido; algunos analistas utilizarán el rendimiento del capital invertido incremental (RONIC), que se centra en los beneficios derivados de las inversiones incrementales de una empresa. puede obtener una alta tasa de rendimiento sobre sus activos corrientes, pero carece de la capacidad de obtener una alta tasa de rendimiento sobre su capital recién invertido. Comparando el ROIC o RANIC con el costo de capital promedio ponderado, podemos determinar si una empresa está generando retornos excesivos.
Todos los negocios requieren capital para funcionar. Por lo tanto, el costo de capital debe deducirse al calcular el exceso de rentabilidad. Usamos WACC para determinar el costo de capital porque toma en cuenta el costo de la deuda y el costo del capital y los pondera con sus respectivas estructuras de capital esperadas. En el modelo de flujo de efectivo descontado, utilizamos WACC como tasa de descuento, que refleja de manera integral la tasa de rendimiento requerida tanto por los accionistas (costo del capital, COE) como por los acreedores (costo de la deuda, COD).
En Morningstar, utilizamos una plantilla estándar para crear un modelo DCF para cada empresa de muestra. En la práctica, la mayoría de los modelos DCF requieren que los analistas hagan pronósticos detallados de los flujos de efectivo para los próximos cinco a diez años, lo que a menudo se define como un período de pronóstico bien definido. Más allá de este período, los pronósticos se vuelven cada vez menos precisos y los pronósticos detallados del flujo de efectivo adquieren un valor limitado. En este momento, generalmente optamos por definir claramente el valor previsto del flujo de efectivo en el último año del período de pronóstico como base para obtener el valor total, también llamado valor de perpetuidad o terminal. Para que el valor final sea razonable, los inversores quieren asegurarse de que los flujos de efectivo proyectados al final del período de pronóstico estén en la mitad del ciclo. Este modelo se denomina modelo de flujo de efectivo descontado de dos etapas.
En Morningstar, utilizamos una versión mejorada del DCF tradicional e integramos orgánicamente el método de investigación del foso económico. La teoría básica es que, para todas las empresas, el exceso de ganancias o beneficios económicos acabará siendo erosionado por la competencia, pero un foso económico frenará el proceso de erosión.
Desde la perspectiva de la construcción de modelos, para incorporar el método foso a la magia financiera y expandir el modelo DCF tradicional en tres etapas, conservamos el período anterior de análisis detallado del flujo de caja (o lo que llamamos To aclarar el período de pronóstico y definir este período como la primera etapa); luego lo dividimos en la etapa 2, durante la cual asumimos que los retornos excedentes son erosionados por la competencia; finalmente, en la etapa 3, asumimos que los retornos excedentes han desaparecido, que; es, RONIC =WACC. Para las empresas sin un foso económico, los rendimientos excedentes se erosionan rápidamente y la segunda fase es corta; para las empresas con fosos estrechos, esperamos que sus rendimientos excedentes duren al menos 10 años; para las empresas con fosos amplios, esperamos que sus rendimientos excedentes sean excesivos; los retornos duran al menos 20 años. Por tanto, la duración de la segunda fase depende de la ventaja competitiva de la empresa.
Con los valores de los tres períodos, podemos obtener una estimación del valor razonable simplemente sumando los valores presentes de los tres períodos, restando el valor de la deuda neta y dividiendo por el número de acciones en circulación. Después de la etapa 1, es decir, después de pronósticos claros, suponemos que el EBI crecerá a un ritmo constante en la etapa 2 y la empresa reinvertirá una parte del EBI cada año. Por supuesto, como se mencionó anteriormente, los valores predichos específicos serán diferentes bajo diferentes supuestos. En la tercera etapa, calculamos el valor del EBI en función del costo de capital y utilizamos este valor final como variable proxy para el flujo de caja en la etapa de reforma para siempre. En la primera etapa, RONIC excede a WACC; en la segunda etapa, el electrón decae a WACC; después de la tercera etapa, RONIC es igual a WACC.
El autor toma como ejemplo una empresa con un amplio foso económico. El nombre de la empresa es Patterson Company, distribuidor de materiales médicos para uso dental y veterinario. El autor tomó capturas de pantalla de los balances de los años fiscales 2012 y 2013. Podemos utilizar el balance para calcular el capital invertido de Patterson Corporation. En este ejemplo, hacemos una suposición simplificadora de que todo el efectivo y equivalentes de efectivo de Patexin son necesarios para las operaciones de la empresa, y no se incluyen el fondo de comercio de la empresa, otros activos a largo plazo, otros pasivos a largo plazo ni los impuestos sobre la renta diferidos. ya que no se utilizan para actividades operativas.
Bajo este supuesto, Patterson calculó el capital invertido a finales de 2012 y 2013.
? 2 de abril de 2065438
¿Efectivo y equivalentes de efectivo? 505
Cuentas por cobrar 465? 448
Inventario 320 361
¿Pago por adelantado y otros? 45 47
¿Planta y equipo? 196 192
Cuentas por cobrar a largo plazo 92 85
Activos intangibles reconocidos 213 197
Activos operativos 1904 1836
Cuentas por pagar Cuentas por pagar 208 250
Salarios por pagar 66 71
Otras cuentas por pagar 130 128
Pasivos operativos 405 449
Capital de inversión (activos operativos - Pasivos operativos) 1499 1387
-
Deuda a largo plazo (utilizada para calcular el costo de capital) 725 725?
El capital contable total (utilizado para calcular el costo de capital) es 1375 1395.
Basándonos en el estado de resultados de Paterson, podemos calcular las ganancias de Paterson antes de intereses.
? Abril 2011 Abril 2012? Abril de 2013
Ingresos por ventas netos 3416 3536 3637
Costo de ventas 2271 2373 2446
La utilidad bruta es 114411631191.
Margen de beneficio bruto () 33,5 32,9 32,7
Gastos de explotación 768 805 836
Beneficio de explotación 376 358 355
Margen de beneficio de explotación ( ) 11.010.1.9 7
Otros ingresos netos 6 2 3
Gastos por intereses-26 -30 -36
Beneficio antes de impuestos 356 330 321
Impuesto sobre la renta 131 117 111.
Tipo impositivo efectivo () 36,7 35,5 34,5
Beneficio neto 226 213 210
El número de acciones emitidas después de la dilución es 1191111104.
Beneficios diluidos por acción 1,89 1,92 2,03
La forma más sencilla de calcular el EBI después de intereses es utilizar el beneficio neto más los gastos por intereses después del impuesto sobre la renta. Para este ejemplo, 2013 es:
ebi = 210 36 * (1-34,5) que es aproximadamente igual a 234.
Fórmula EBI = Beneficio neto gasto por intereses * (1-tipo impositivo efectivo)
Para el cálculo del costo del capital invertido, generalmente utilizamos el promedio del capital invertido del el año anterior y este año, por lo que el rendimiento del capital invertido es:
¿ROIC? = EBI/capital invertido medio
ROIC = 234/1443 es aproximadamente igual a 16,2.
A continuación, calculamos el coste de capital medio ponderado de Patterson. Los inversores normalmente deberían utilizar el valor de mercado de la deuda y el capital para calcular sus respectivas ponderaciones, pero en este caso utilizaremos el valor contable en aras de la simplicidad.
La deuda total emitida por Patterson a finales de 2013 era: 725 millones de dólares. El patrimonio contable es: US$654,38 US$39,5 millones. Por tanto, el capital total es: 7,25 13,95 = 265438 200 millones de dólares estadounidenses. Esto es mayor que nuestro capital invertido estimado porque asumimos que los activos implícitos no son operativos, particularmente la gran cantidad de fondo de comercio.
En base a esto, calculamos que el peso del capital social de Patexin en la estructura de capital es: 1395/2120 = 65,8, y el peso del capital de deuda es: 725/2120 = 34,2. También necesitamos estimar el costo de la deuda y el costo del capital de Patterson. El costo de la deuda se puede calcular como pagos de intereses.
Paterson pagó 36 millones de dólares en gastos por intereses en 2013, y su deuda promedio fue de 787,5 millones de dólares (promediando la deuda total a finales de 2012 y 2013, incluida la deuda a corto plazo de 65.438 dólares en 2012). El costo efectivo de la deuda de Patterson se estima en: COD = 36/787,5 = 4,6. Estimar el costo del capital es más desafiante porque es difícil de observar. El costo del capital refleja el rendimiento esperado para los inversores si la acción tiene un precio justo. Morningstar estimó inicialmente su coste de capital utilizando una versión modificada del modelo CAPM. Según nuestro método, en los mercados más desarrollados, el valor de la empresa oscila entre 8 y 14. Para Paterson Corporation, estimamos que su costo de capital es 10, que es el valor más comúnmente utilizado entre las empresas de la muestra y refleja el nivel promedio de riesgo sistemático (también llamado riesgo de mercado o riesgo que no puede diversificarse mediante la diversificación).
Al poner los valores anteriores en la fórmula WACC, podemos estimar el costo de capital de Patterson, a saber,
WACC = Peso del capital de la deuda * Costo de la deuda * (tasa de impuesto sobre la renta 1) Patrimonio Ponderación del capital * costo del patrimonio.
WACC = 34,2 * 4,6 *(1-34,5) 65,8 * 10 = 7,6
Para un ROIC de 16,2 sobre un WACC de 7,6, Patterson ha logrado un exceso de retorno sobre el capital. Eso significa que Paterson probablemente tenga un foso económico. Por supuesto, tener rendimientos excesivos no significa necesariamente que tenga un foso (también tenemos que evaluar los estereotipos, la ventaja competitiva sostenible y las cinco fuentes mencionadas anteriormente). Tenga en cuenta que el método de ajuste que elijamos tiene un fuerte impacto en los resultados del análisis. Por ejemplo, si incluimos la plusvalía promedio de $865,438.07 en el capital invertido de Patterson, el ROIC se reduciría a $654,38.00.4, pero aún estaría por encima del costo de capital.